LBO : comment fonctionne un rachat avec effet de levier ?

Introduction

Le rachat avec effet de levier n’est pas réservé aux fonds d’investissement. La reprise d’une PME par une holding qui s’endette repose exactement sur la même mécanique, et sur les mêmes risques.

Le montage

Une société holding est constituée par le repreneur, qui la dote de son apport personnel et, le cas échéant, de celui d’investisseurs.

Cette holding contracte un emprunt et rachète les titres de la société cible. Les dividendes que la cible remonte ensuite à la holding servent à rembourser l’emprunt.

Au terme de l’opération, la dette est remboursée et le repreneur détient une société qu’il n’a financée que partiellement sur ses fonds propres.

Le levier financier

C’est le cœur du dispositif. Plus la part de dette est importante, plus la rentabilité de l’apport du repreneur est amplifiée, à condition que la rentabilité de la société rachetée dépasse le coût de l’emprunt.

L’effet joue symétriquement à la baisse. Une rentabilité qui passe sous le coût de la dette détruit la valeur des capitaux propres à la même vitesse qu’elle la créait.

Le levier fiscal

Le régime mère-fille exonère d’impôt sur les sociétés les dividendes remontés par la cible à la holding, sous réserve d’une quote-part de frais et charges de 5 %.

L’intégration fiscale, qui suppose une détention d’au moins 95 %, permet en outre d’imputer les intérêts d’emprunt supportés par la holding sur les bénéfices de la société rachetée. Sans elle, ces intérêts restent dans une structure sans résultat imposable et ne produisent aucune économie.

Des dispositifs anti-abus encadrent cette imputation, en particulier lorsque la cible est rachetée à des personnes qui contrôlent la holding.

Le levier juridique

Il consiste à contrôler la société avec une part de capital réduite, par empilement de holdings ou par recours à des instruments donnant des droits de vote supérieurs à la quote-part financière.

En SAS, la liberté statutaire autorise la création d’actions de préférence organisant cette dissociation entre pouvoir et capital.

Les limites

La capacité de remboursement dépend entièrement des dividendes que la cible peut remonter. Cette remontée suppose un bénéfice distribuable, des décisions régulières d’assemblée, et ne doit pas priver la société des moyens de son exploitation.

Vider une filiale de sa trésorerie pour servir la dette de la holding expose les dirigeants, notamment si la société connaît ensuite des difficultés.

Les prêteurs imposent enfin des covenants stricts : ratios à respecter, limitation des investissements, interdiction de distribuer au-delà d’un certain seuil. Leur non-respect peut entraîner l’exigibilité anticipée de la dette.

Le point de rupture

Un LBO échoue rarement pour une raison exotique. Il échoue parce que les résultats de la cible se sont dégradés alors que la dette, elle, ne s’ajuste pas.

Le dimensionnement prudent du levier, avec une marge de sécurité sur les prévisions de remontée, est la première protection du repreneur. C’est aussi ce qui distingue une opération solide d’un montage tendu.

Calibrer le levier avec réalisme

Un montage se juge sur son scénario dégradé, pas sur son scénario central. Notre expertise en fusions-acquisitions accompagne cette structuration et la négociation des covenants.

En résumé

• Une holding s’endette, rachète la cible, et rembourse avec les dividendes remontés.
• Le levier financier amplifie la rentabilité de l’apport, et symétriquement les pertes.
• Le levier fiscal repose sur le régime mère-fille et sur l’intégration fiscale à partir de 95 %.
• Les distributions ne doivent pas priver la cible des moyens de son exploitation.
• Le risque central est le décalage entre prévisions de dividendes et résultats réels.