Qu'est-ce qu'une term sheet et quelles clauses y sont négociées ?

Introduction

La lettre d’intention fixe l’économie de l’opération. Tout ce qui n’y est pas négocié sera imposé ensuite, sous couvert de documentation standard.

La portée juridique

Elle est généralement présentée comme non contraignante sur les conditions économiques.

Certaines stipulations le sont en revanche : l’exclusivité, la confidentialité, la prise en charge des frais, la loi applicable et le règlement des différends.

L’exclusivité est la plus lourde de conséquences : elle interdit de discuter avec d’autres investisseurs pendant une période, ce qui supprime toute alternative en cas de dégradation des conditions.

Sa durée doit être négociée et limitée, avec une faculté de sortie en cas de modification substantielle des conditions annoncées.

La valorisation

Elle s’exprime avant ou après l’investissement, distinction dont l’effet est considérable et parfois mal comprise.

La valorisation retenue détermine le pourcentage cédé, mais la table de capitalisation après dilution complète est le seul indicateur pertinent : elle intègre les instruments d’intéressement existants et la réserve constituée pour les attributions futures.

L’exigence d’une réserve d’intéressement constituée avant l’opération est fréquente : elle dilue les fondateurs seuls, alors qu’une constitution après l’opération dilue l’ensemble des associés.

La liquidation préférentielle

C’est la clause la plus structurante et la plus sous-estimée.

Elle attribue à l’investisseur, en cas de cession ou de liquidation, un droit prioritaire sur le produit, généralement à hauteur de son investissement.

Deux variantes existent.

La préférence non participative : l’investisseur reçoit le plus élevé entre son montant préférentiel et sa quote-part. C’est la variante à privilégier.

La préférence participative : il reçoit son montant préférentiel puis participe au partage du solde, ce qui cumule les avantages.

Un multiple supérieur à un aggrave encore l’effet.

Dans les scénarios de cession intermédiaire, la préférence peut absorber l’essentiel du produit et laisser les fondateurs sans rien : la simulation de plusieurs scénarios de sortie est indispensable avant d’accepter.

La gouvernance

La composition de l’organe de suivi et le nombre de sièges.

La liste des décisions soumises à l’accord de l’investisseur.

Cette liste doit être examinée avec attention : une liste trop large paralyse la gestion courante.

Les décisions structurantes justifient un accord ; les décisions opérationnelles ne le justifient pas.

Le droit d’information, sa périodicité et son contenu.

L’anti-dilution

Elle protège l’investisseur en cas de tour ultérieur à une valorisation inférieure.

Deux mécanismes existent : l’ajustement intégral, très défavorable aux fondateurs, et l’ajustement à moyenne pondérée, plus équilibré et usuel.

Ce point mérite une négociation, l’écart entre les deux étant considérable en cas de tour dégradé.

Les clauses de sortie

Le droit de sortie conjointe, permettant aux associés de céder aux mêmes conditions qu’un cédant majoritaire.

L’obligation de sortie conjointe, permettant à une majorité qualifiée d’imposer la cession de la totalité du capital. Son seuil de déclenchement et les conditions de prix doivent être négociés.

Les engagements de liquidité, par lesquels les fondateurs s’engagent à rechercher une sortie dans un horizon donné.

Les engagements des fondateurs

L’engagement de présence, avec une durée.

L’acquisition progressive des titres, souvent réinitialisée à l’occasion du tour, ce qui doit être discuté.

La non-concurrence pendant la détention et après la sortie.

La cession des droits de propriété intellectuelle, avec un audit préalable.

Les déclarations et garanties, traitées dans un article dédié de ce guide.

Les conditions suspensives

L’audit préalable satisfaisant.

La régularisation de points identifiés.

L’obtention d’autorisations éventuelles.

La signature de la documentation définitive.

Ces conditions doivent être définies objectivement : une condition tenant à la satisfaction discrétionnaire de l’investisseur prive l’engagement de portée.

La méthode

Faire simuler plusieurs scénarios de sortie avant d’accepter la préférence.

Négocier l’ensemble des points structurants au stade de la lettre d’intention.

Limiter la durée de l’exclusivité et prévoir une sortie en cas de dégradation des conditions.

Se faire assister dès ce stade : la documentation définitive ne fait que traduire ce qui a été accepté ici.

Négocier au bon moment

Ce qui n’est pas obtenu dans la lettre d’intention ne s’obtient plus ensuite. Notre expertise en fusions-acquisitions accompagne ces négociations.

En résumé

• Non contraignante sur l’économie, contraignante sur l’exclusivité, la confidentialité et les frais.
• La liquidation préférentielle détermine la répartition réelle : simuler plusieurs scénarios.
• Privilégier la préférence non participative, sans multiple.
• Négocier le mécanisme d’anti-dilution : l’écart entre les variantes est considérable.
• Limiter la durée de l’exclusivité et prévoir une sortie en cas de dégradation.